申万宏源刘靖：新三板精选层开户数超预期，投行挑战初步显现

精选层正在“如火如荼”的进行!自4月27日精选层开始正式接受申报，截至目前(5月28日)已有37家申报精选层企业获受理，合计募资约120亿元，其中31家企业获得股转系统反馈。

5月26日，全国股转公司披露球冠电缆(834682.oc)第二轮审查问询函。该公司精选层申请于4月29日正式获受理，目前为第一家完成一轮反馈回复并获得第二轮反馈的企业，后续或有望成为精选层第一股。

5月28日，在申万宏源举办的精选层线上投资前瞻策略会上，申万宏源新三板首席分析师刘靖表示，目前精选层开户数已超预期，有利于精选层二级市场表现，但精选层业务对投行的挑战已经初步显现，承销能力更关键。

精选层开户数超预期

据全国股转公司披露，截至2020年5月15日精选层开户数已超过83万户。按照年初发布的170万的开户基数，开户比例已达48.8%，接近了申万宏源此前报告中乐观情境下的假设50%。

刘靖认为，对比科创板的开户节奏，精选层的开户节奏稍弱，但已超市场预期。

刘靖表示，精选层初期披露的潜在开户数约为精选层的56.7%，由于科创板开户门槛低于精选层，利于场外资金腾挪进场内开户，因此调整预估方法，用悲观、中性、乐观三个场景估算精选层的开户数分别是科创板的30%、40%、50%，则年底开户数约为132万、176万和220万。

根据精选层网下投资者的门槛，刘靖预计，从数量上来看，个人投资者数量占优势，但从能调动的资金来看，机构的资金量要大于个人。

目前来看，精选层定价、打新仍然是市场最关注的问题。刘靖称，借鉴科创板的发展历程来看，科创板网下询价报价经历了从离散、集中、分化的过程。反映的是投资者预期从迷惑、一致，再到分歧，新股定价逐步走向成熟。因此，预计精选层询价也会经历科创板的过程，从探索走向一致再走向分歧，且阶段过渡比科创板更快。

对于定价这一情况，目前已经发布精选层发行方案的亿童文教(430223.oc)董秘张强称，“我们参考了前30家申报精选层企业所定底价的平均市盈率来定价，但后续发行价大概率是会采取网下询价的方式根据市场情况来定，目前的这个底价倒是不具有太多的参考意义。”

此外，考虑到网上开户超预期的情况，以及网下投资者无市值打新要求，申万宏源上调了网下投资者数量的预估，个人参与每批打新的人数上调至5000人，机构数量上调到1000个，但下调了个人平均金额和机构平均金额的敏感性测试中性值，分别下调至100万和万。

只是在刘靖看来，最终中签率范围仍为1.39%-3.57%，与此前预测变化不大。

私募和券商自营是主流，公募入市仍较缓慢

精选层“蓄势待发”，那么哪些投资者会是投资新三板的“主力军”呢?

刘靖称，券商自营、私募产品、资管产品、公募专户是机构投资者主力，预期随投资者开户数提升而升温。

2020年5月15日，股转系统官网披露20余家基金公司启动了设立新三板基金产品相关工作。虽然监管层允许公募入市，但由于监管口径仍较严、普遍担心流动性风险、需要巨大的it投入等方面的问题，刘靖预计初期公募入市仍较缓慢。

据申万宏源统计，截止到5月27日，仍有76家做市商正在做市。虽然做市商无法参与精选层打新，必须与投精选层的自营隔离，但券商参与新三板的经验最为充足，可能性较高。

截至5月26日，168家表达精选层意向的新三板公司有58家督导/保荐辅导券商，top10券商的项目数量占比达45.8%，已申报的36家公司有22个保荐券商。

刘靖表示，由于精选层仍偏向于中小市值企业，私募产品会更适合这个市场。未来随着多层次资本市场发展，一批投资高风险中小成长股经验丰富的证券私募基金可能崛起。

投行挑战初显，承销能力更关键

今年以来，再融资新规、创业板注册制改革、精选层改革一系列政策“礼包”让券商投行业务“春意盎然”，外有政策，内有改革，在投行外部面临重大发展机遇之时，不少券商也将目光转向内部，包括国泰君安、申万宏源在内的多家券商将内部架构调整的目光投在投行业务上。

从精选层网下投资者的门槛来测算，申万宏源预计从数量上来看，个人数量占优势，由于网下投资者结构特殊，大资金参与偏谨慎，增加了投行承销的难度。投行的挑战主要来自于承销，网下询价对象小而散的情况下，挑战更大。

刘靖认为，预计首批项目发行人和承销商不会主动设置分类询价与配售规则。偏谨慎的投行可能希望第二批发行，理由是首批制度红利显现后，第二批相对好发，投资者也更明确。

此外，承销保荐费用也是承销商较为一个顾虑点。对于想要小额发行的企业能否所撑得住承销保荐费这一情况，申万宏源普惠金融总部业务一部负责人胡晓明表示，“保荐承销的工作量其实是比较大的，和ipo的工作量基本差不多。在小额发行这种情况下，如果只按承销金额、募集资金的比例来算，对很多券商投行来说其实是一笔非常不划算的生意。从申万宏源方面来看，基本会有一个保底金额。超过保底金额以上，我们会按一定比例来计算。如果低于保底金额，那么就按保底金额来算。”